创新药回暖不代表寒冬已过，依旧暗流涌动

2025年7月1日，投资人、免疫学家、同写意新药俱乐部理事长朱迅，等待的那颗子弹终于落下。

那一天，创新药企业禾元生物通过上市聆讯——在流传已近半年的科创板未盈利企业IPO重启的种种传言中，朱迅认为的“标志性事件”终于到来。

在他四十余年的、贯穿整个创新药发展的职业生涯中，没有哪一次等待像这次一样漫长，习惯并自信于做预测的他，第一次感到低落和不确定。

一年多前，他早期参与的三家biotech，正卡在科创板IPO上市的路途上，一家虽已拿到代码但因缺乏基石投资人而“流产”，一家熬不住转向港股18A；另一只，即禾元生物，继续毫无头绪的坚持。

没有哪个行业，像创新药一样如此依赖于“确定性”和“信心”。而当二级市场的大门向创新药关闭，且放开遥遥无期时，对未盈利的biotech意味着“走投无路”。

而“来路”也因此堵住：一级市场的资金看不到出路，自然不会豪赌一场“十亿美金”的游戏。过去一年多，港股18A，创新药股价“骨折”，跌破B轮乃至A轮；上市即破发，还有数十家上不了市的biotech创始人困在“对赌、回购协议”中。

这不是朱迅希望看到的景象。

即便在5年前，在创新药一级、二级市场热火朝天时，他是第一个“砸场子”的人；即便当年疾呼“马路上需要红绿灯和规则”的他，也没有想到当寒冬来临时，路被封了起来，马路上竟然如此境况。（创新药狂热的背后：资本、创业者、CRO、临床医生——所有参与者都是推手！）

在子弹还在飞的半年中，被业界称为创新药思想家的朱迅，减少了公开活动。开始了过去忙碌的职业生涯中从未有过的几场“考察式旅行”。

3月份，他在穿越地中海的游轮上，途径克罗地亚，那是《权利的游戏》中君临城的取景地，在那个虚构的城市里，每个人带着野心和梦想登场，每场胜利都可能是下一场灾难的伏笔。人性中的智慧和愚昧，荣耀和下坠交替上演。

而就在此时，中国创新药开始了漫长冬季后的复苏。

在过去半年，中国创新药超50个出海BD，总交易金额在450亿—650亿美元之间，已超越或持平去年全年的总额。被BD驱动的港股18A，估值修复，股价反弹——部分明星公司股价已是低谷时期的3-5倍，甚至8-10倍……

7月初，科创板第五套的放开，又一次射中了中国创新药回暖的靶心。

而这一次的回暖，是真正的复苏还是价值回调？上一轮周期结构性的缺失，是否已在震荡中出清？下一个十年，中国创新药会踏上长期主义的征途，还是又将震荡于大起大落的泡沫中？

人性，在经历了创伤结出伤疤后，是否会记得痛？

对于最早经历中国创新药从零到一，又见证整个潮起潮落周期的朱迅，经历过激情满满、怒其不争、低落失望之后，他又如何看待这场寒冬后的回暖？

-01-

这场回暖是真正的春天吗？

深蓝观：谈回暖之前，我们先回顾寒冬。从2019年开始，在创新药热火朝天时，你预测泡沫会出清，这一轮绵延三年的低谷，出清了该有的泡沫了吗？

朱迅：上一轮biotech的狂潮里，创业者疯狂，投资人疯狂，地方政府也疯狂，连证券市场都跟着疯狂。大家盯着的，其实就是一个路径：只要有漂亮的产品线，漂亮的团队就能进资本市场；进了资本市场，就有可能拿到高额回报。因为当时大家多相信，只要研发产品获批上市了，就能打开庞大的市场，带来巨额的销售数字和利润。但现实很打脸——一些产品虽然上市了，市场反馈却差强人意，公司由成本中心转为利润中心远远低于预期。到这时大家才意识到，原来之前的那些逻辑，很多都是建立在空中楼阁上。

到了这个时候，大家才真正意识到我反复提醒过的：Biotech的成功不是一个漂亮的PPT，也不是资本市场的一串代码，而是药品不但要获批上市、并且要卖出去，还得卖出利润，至少也要卖出市场份额。

这就导致了整个行业的估值体系被重新锚定——投资人发现，他们原来买的是一个高度不确定、甚至在当前环境下无法兑现的未来。于是二级市场暴跌，一级市场随之冰封。

但这次暴跌伴随着矫枉过正。一些头部Biotech其实已经有不错的产品进入市场、进入临床中后期，却因为整体信心塌方，被市场五折、三折、一折、甚至打到0.5折估值，不少上市公司甚至跌破一级市场的B轮、C轮估值，出现严重的一、二级市场倒挂。

深蓝观：这次是泡沫出清后，对价值本身的回归吗？

朱迅：这一波复苏，其实主要体现在二级市场上，是对之前深度回调的一种价值回归。

外部宏观层面的资本周期就不细说了——资本是耐不住寂寞的，它总要找出口。但真正触发反弹的，是前期极度下跌后产生的价值缺口及近期与海外药企的BD交易。

过去三年多来，创新药板块经历了系统性巨幅回调，以港股18A板块为例，一大批Biotech跌到市值10亿港币左右，而这些公司当年上市时，大多是80亿、甚至超过100亿港币的体量。

这种估值塌陷不是因为公司一下子变差了，而是市场预期和现实之间的落差被彻底摊开了。

如果股价回到原来的3倍、5倍，我觉得还是合理的。但要是涨得再离谱，就可能引发新一轮泡沫。而那一轮泡沫破灭，很可能会伴随着越来越多中国 out-license 出去的品种，在海外临床中被验证并没有预期的那么好而来——我认为这是大概率会发生的事。

深蓝观：前年，你判断行业处于u型的底部，现在是进入一个右侧的结构性修复，还是一个阶段性的估值波动？

朱迅：我个人觉得，如果它们真的（涨）回来并且稳定、持续下去，应该是我国药品市场的持续增长，增幅至少应达到GDP增长的1.5倍左右。

过去几年整个板块跌得最惨的就是生物医药。它其实比美国晚了一年才开始下跌，而且国内又叠加了医保政策、企业自身的挑战。

看国家的数据，从2020年开始，刨去新冠疫情的特殊情况，医药行业的总产值和利润都是负增长的。即使如此，一批创新药公司还是获得了长足的发展的，但多数头部的Biotech的上一轮的下跌式回调已经深度偏离了价值。

从资本的角度看，这一轮进来的资金，我觉得大多还是短期资金，想抄个底，捡便宜。现在涨得最多的是18A公司，很多从去年底就开始反弹了。

所以你说这轮算不算价值回归？我觉得还没完全到位。

-02-

BD驱动的上涨依然蕴含风险

深蓝观：有产业界人士认为，这波BD热潮，源自MNC职业经理人的集体焦虑。

朱迅：确实如此。我多次预测过。这一波大约40年创新药的发展红利已近尾声，加之伴随越来越多的重磅炸弹药物面临专利过期，新药研发模式变化调整带来的管线断层，未来药品重磅炸弹逻辑的不清晰，MNC面临的不确定性比我们还大。海外这一波BD，很多投资其实就是为了不想“丢了赛道”。大的MNC手里有钱，如果不跟，回头在股东或者董事会那边不好交代。相比之下，中国的项目相对便宜，就顺手“扫一波货”。

通过（upfront）分一小笔钱，把项目先锁定下来。至于后面要不要往前推进、推进到什么程度，那得看市场环境再决定。

深蓝观：这一轮的上涨，很大程度上是BD驱动的。BD会给产业的发展带来坚实的支撑吗？

朱迅：这一波BD潮，我个人觉得在当前融资环境不好的情况下，对中国Biotech来说，是为了推动公司活下去的一个现实选择，甚至可能是最主要的出路之一。这没什么可指责的。

关键是——你拿到了多少钱？拿到这些钱之后又用来干什么？现在就有一些公司，拿到钱后因为之前对投资人有承诺，被要求分红。钱一分出去，公司后续怎么办？即使资金用于现有管线推进，或者开辟新的赛道，钱花出去了，还是难以成为利润中心，这才是真正要考虑的问题。

BD和全收购是两个完全不同的概念。全收购是一次性交易，钱拿回来，你可以从头再干一轮，想怎么用都行。但BD不一样，虽然看着总金额很大，比如今年上半年号称有500亿美金，但真正落到手里的现金有多少？

我个人判断，最终能获批上市的项目，可能在10%左右。而真正上市之后还能变成重磅炸弹的，可能又只占这10%中的20%。换句话说，现在out-license出去的这些项目里，最后真正能在美国市场产生实质性收益和利润的，可能也就2%左右。

深蓝观：大家都对biotech的BD盛况津津乐道，为什么你对这一轮火起来的BD有不同的看法？

朱迅：这轮license-out，主要集中在四个方向：ADC、双抗、GLP-1相关减重产品，以及细胞治疗。但实际上我们在新靶点上的创新非常少，基本还是双靶点、三靶点的老路径。细胞治疗方面，虽然有几个完成了整体收购，但那是Biotech和资本联手的完美退出，对产业的持续发展并没有太大帮助。

在ADC和双抗这两个领域，更为集中。但现实情况是，ADC和双抗现在失败的案例非常多。

目前国内新上的双抗基本都是PD-1或PD-L1跟另一个靶点的组合。除了康方有一个获批外，市场表现其实远低于当初预期。当时说海外临床数据优于K药，最终还是要看III期数据。

现在的双抗和ADC，基本上都还在用成熟靶点，伴随前面同靶点产品专利过期，价格下降，如果做不到真正优效，多数药大概率难以进入一线治疗。

像一些双抗和PD-1/PD-L1联用的项目，其实大家是在赌一个特定的窗口。很多公司其实是错过了PD-1的黄金期，现在只能赌它的专利快到期了。等专利过期之后，谁能填补这个空白？

从机制上看，虽然双抗不一定比原来的更强，但它的好处在于：PD-1专利过期了，我这个产品能替代它，而且我还有新专利保护。说到底就是抢一部分原来PD-1的市场。

整体来看，这些BD交易并没有真正带动中国生物制药行业的质变，反而是不断传来不利消息。尤其是ADC和双抗，最近被退货、失败的案例越来越多。

其实我七八年前就说过，我一直认为这两个方向很难真正扛起抗体药的大旗。这一轮能重新“火”起来，是因为大家看到了几个高额的BD交易。但说到底，那些“天价”只是数字，关键还是看你能不能拿到钱、产品能不能按计划推进、最终能不能获批、进市场，并且真正创造商业价值。

从目前来看，中国Biotech的研发层面有了巨大的进步，但市场基本面并没有改善。药品中国消费有价格天花板，药品中国制造（即出海）短期难以成规模，BD只是一条新路径，但大多数产品还在路上，未来可能会陆续被退回。如果这种情况越来越多，很可能会引发下一轮暴跌，甚至寒冬。

-03-

重新定义创新药投资

深蓝观：作为投资人的身份，如何看待上一轮周期中创新药的投资？

朱迅：我常说，好科学未必是好产品、好产品未必是好项目、好项目未必是好投资，好投资未必是好公司。好投资相对容易实现，但好公司则面临千难万难的。很多人不理解我之前常说的一句话：创业者有时候才是最大的韭菜。因为在这个游戏里，好投资的逻辑是——我不关心项目本身，我只要有人接盘，能退出，那就是好投资。创新药长周期特点又决定一个创新药一时半会死不了，又很难看的明白，本质上类似庞氏游戏。

但一个产品好不好，项目能不能做好是挺远的事。药品周期很长，你是想做一个好产品，还是只是想把它out-license掉？有些产品最后获批上市，能卖钱，那才叫好产品。

但这又和“做了笔好交易”是两码事。那边没人会因为你做成了一笔交易，就说你这就是好产品。

最理想的当然是三者统一：既是好投资、又有好产品、还能成就一家伟大的公司。但至少在中国，这样的案例还太少。

所以在这个过程中，每个人要有清晰的心态和目标。

我也经常讲另一句话：做Biotech创业，不是养儿子，是养猪。养儿子是慢慢培养、陪伴成长；养猪就得看市场行情，涨价了就出栏，最好的结局就是把公司卖掉。所以从这个角度看，我觉得传奇和亘喜都算是做得不错的。

深蓝观：你最看不上的投资行为是？

朱迅：我现在都不想跟一些投资人交流。那些A轮就开始有承诺的对赌，那是投资吗？

深蓝观：上一轮的创新药投资中对赌回购不都是一个常规操作吗？

朱迅：对赌本身没问题，本质上就是一个VAM（价值调整机制）。比如说，公司创始人觉得估值该是1亿美元，投资人只认6000万美元，那就设一个对赌目标——我按1亿美元投，但你如果达不到目标，就用股份回调，退到6000万美元。这样公司还在，创业者还在跑，大家一起往前走。

但现在中国的对赌，不是这样。现在是你达不到目标，不管当初说的估值是多少，我就按1亿美元、再加上8~10%的银行利息算，你得把钱还给我。说白了，这不是投资，是高利贷。你成功了我赚退出了，你失败了还得赔钱，而且我还旱涝保收。可创业投资本来就应该是承担风险的。

深蓝观：所以您早期在做投资时，没有这些“回购式”的对赌条款？

朱迅：我们那时候很少，特别是2018年之后，这种条款才多起来。原因很简单——估值太随意。

当时创业者觉得项目估个8000万美元差不多，结果后面机构抢得厉害，一下子抬到1.2亿。谁来承担这个抬上去的价格？最后创业者就被架在火上烤了。

所以我常说，创业者可能成为最大的韭菜。他们是真正的叫天天不应。

深蓝观：您觉得中国投资人在这一轮“洗礼”之后会更成熟吗？

朱迅：我认为会稍微成熟一些，但还远没到理想状态。尤其是Biotech领域，对赌条款必须严加规范。

此外，政府基金中，政府不少LP（有限合伙人）要求“保值增值”，但这其实等同于让你把钱存在银行拿利息。结果就是原本支持创新的资本，被迫追求稳妥回报。

很多政府背景基金，宁可推动企业上市，也不愿看到企业进行down round（估值下调）。因为如果你当初投了1000万元，降估之后变500万，那账面亏损谁来承担？政府资金是不允许这样亏的。

国家层面喊着“耐心资本”“长期资本”，但毕竟西方资本是经过一两百年磨练下来的经验，中国现在才刚起步。

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回暖的远虑和近忧

深蓝观：现在大家都在关注中国，看到了中国biotech的一些亮眼实例。那从你的角度看，美国投资者眼中，中国目前有哪些真正的“好机会”？

朱迅：短期来看，确实有一些好机会。但从中长期看，问题就来了——大量产品过早出海，反而可能让中国的biotech真正走向世界延迟10到20年。

像biotech这些公司，他们现在这么做，还有情可原。但有些已经pharma了，如果也这么搞，那基本上就是主动切断了自己未来进入国际舞台的路径。

你再看看日本。虽然大家提得少，但日本制药现在能进到美国top 30的，几乎都是老老实实做创新药的公司，随便数一数：武田、卫材、第一三共，这几年在美国陆续有不少重磅产品落地，比如仑伐替尼、Enhertu、Rylaze这些。

所以我常说，中国现在出海做BD交易的靶点多数不是第一家，BTK不是第一个，PD-1也不是第一个。我们整个行业看起来数量不少，但别被数量迷惑——创新药是“分子”和“分母”的游戏，只有成为“分子”才有意义。你只是参与数量众多的“分母”，只是赚吆喝。

深蓝观：所以可以说，这一轮中国创新药的License-out热潮，其实某种程度上阻碍了中国产生“Big Pharma”的可能？

朱迅：不能说是彻底阻碍，但确实可能延缓了。这就像是提早把种子卖掉了，还没来得及长成参天大树。

深蓝观：周期不可避免，中国biotech怎样才能在穿越周期的过程中，真正的崛起？

朱迅：资本市场其实就像大自然，有冬天就有春天，有春天就会有夏天，接着是秋天，然后又回到冬天。它就是一个轮回。

在这个过程中，如果人能够克服人性中的一些弱点，提升认知，不断打磨自己的能力，那么不管是biotech的创业、投资，还是整个医药市场，都会朝着更理性、更成熟、更健康的方向发展。

历史总是在重演，这是人性使然。

我个人认为，真正标志中国biotech崛起的，有两个核心指标：

第一，产品上市后，能在中国市场上真正带来稳定的现金流回报；

第二，中国的创新药要能通过中国企业之手，不只是“在中国消费”，而是“由中国制造”，卖到全球，拿到全球市场的收益。

如果这两点都实现不了，中国的创新药市场就很难算是真正意义上的发展。

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